Martin_Wu:中國乳品市場及$伊利股份(SH600887)$ 淺談本來洋洋灑灑地寫了一篇分析文章想以教育的語調來嘲笑一些不懂乳業的散戶，但后來仔細思考，每個人的知識結構和思維方式都不一樣，在買股票這事兒上的風險偏好和貪婪程度也不同，把自己的觀點強加在別人身上也沒有太大意義。不過如果能以一篇介紹性的分析文章增加大家的知識和幫助大家思考，我覺得這樣應該意義更大，所以最后我把文章的論調和語氣改了改。

　　一只股票價格的上漲既與其市場表現、盈利能力等內因有關，也與股民和機構對其未來的預期等外因有關。這兩者應當是相輔相成的。投資者很難左右企業的運營，但卻可以調整自己的預期。不能說預期太高就是錯誤，正如我前面提到的“每個人的知識結構和思維方式都不一樣，在買股票這事兒上的風險偏好和貪婪程度也不同”，有些人對某個行業或企業有過高的預期，這是他/她的選擇，就像我們選擇投資A股而沒有投資美股一樣，既有現實條件的缺乏，也有自身狀況的限制。我不能說市場在很多時候都做了不恰當的預期，但很多人的預期不是建立在一個fact-base基礎上的。企業一發布財報，只要增長稍不如意，市場便嗤以“低于預期”或“不符預期”的言論，那么我要首先要問這個預期合理嗎？是以什么樣的標準來設定預期的？當國家經濟、整個行業的增長都已降到個位數，而你依然堅持20%、30%的高增長是合理的嗎？其實在中國，不光是散戶不懂，連很多機構其實也不懂投資的行業和企業。什么叫合理的預期？個人認為合理的預期應該是建立在對當下宏觀形式和行業趨勢的清楚認知上所做出的對未來的理性判斷。筆者有過從實業轉戰金融的職業經歷，接觸過投行和一些M&A的案子，很多投資機構對行業的了解連皮毛都算不上，更不要說把握企業未來的方向，他們所做的只不過在邏輯上理順了一個企業價值增長的故事。作為一個在乳業差不多研究了10年的行業人士，今天在這里我想給大家分析一下當前中國的乳品生產，當然會重點說說$伊利股份(SH600887)$。分析中還有一些關于企業上市乳品企業的對比，就不一一論述了。如果你的目標是想在乳企股票上一夜暴富，或者股價在兩三個月翻番的話，那就不用往下看了。另外本人持有伊利的股票，本文不作為買賣股票的依據。本文涉及到的很多數據來源于尼爾森(Nielsen)，歐睿咨詢(Euromonitor)、凱度(Kantar WorldPanel)和海關數據。由于數據來源的限制，有些分析的時間點有不同，已做說明。

　　在進行市場分析之前，我們先來普及一些乳品市場的一些品類概念。只有當你了解了市場的組成后，才有可能明白市場的真實狀況。今天的分析基本只涉及液態乳品市場，嬰幼兒配方奶粉市場在最后會有一點點涉及，主要是因為兩者還是有很大不同。下圖是中國液態乳品類分類，這個分類是基于乳品的“國標”，產品定位、消費者認知和一些業內通常的認知。（圖表1）

　　

　　圖中橫軸是蛋白質含量，在國標中對不同乳制品的蛋白質含量都有最低要求，例如純牛奶要達到2.9%，風味乳要達到2.3%，酸奶要達到2.3%，而中性乳飲料要達到1.0%，酸性乳飲料最低達到0.7%。縱軸是產品儲存方式的，液態乳品在中國市場常按常溫和冷藏分類，究其原因是加工工藝的不同。常溫牛奶一般是超高溫滅菌(UHT)，無需冷藏，乳飲料或是UHT或是熱灌(有些會添加防腐劑)，也可以常溫保存；冷藏白奶一般是巴氏殺菌(pasteurization)，需要在4-7?C冷藏保存，并且最長保質期不超過30天；發酵酸奶因為需要保證活菌，也是需要低溫冷藏的。所以中國液態乳品類就基本分成了：常溫白奶、冷藏白奶、常溫風味奶、中性乳飲料(常溫風味乳飲料)、酸性乳飲料(常溫乳酸飲料，因為消費者對發酵和調酸性認知還不是很清楚，暫時也歸在一類)、冷藏風味乳飲料(基本上冷藏風味奶比較少)、常溫酸奶、冷藏酸奶和冷藏乳酸飲料(發酵飲品，冷藏褐飲)。我在這里也放置了一些代表性產品的圖片。對乳品品類分類的基本認識有助于對本文中數字和乳業發展趨勢的理解。首先我們來看一組數據的對比。（圖表2）

　　

　　2015年第三季度的GDP名義增長率為6.9%，個人認為實際情況比這個數字還要差。雖然國家統計局發布的社會商品零售額的月增長都在10%左右，但Kantar WorldPanel的數據顯示整個快消品(FMCG)銷售額在第三季度只增長了2.7%，包含電商渠道。在中國追蹤快消品銷售狀況的權威有兩家，一家是Nielsen，另一家就是Kantar。推算第三季度整個液態乳銷售額增長大約為7.5%左右，相比之下伊利第三季度的銷售增長仍達到8.7%，明顯高于市場水平。

　　我們再來看看整體液態乳市場的消費趨勢（圖表3）。截至今年6月份往前滾動12個月的一年(MAT15)的整體消費額增長為7%，相比前一年(MAT14，從2014年6月往前推12個月)14%的增長率下跌了幾乎50%，不過相比快消品市場5.4%的增長還高出1-2個點。但是消費量就基本沒有增長。其實消費量已經差不多連續三年停滯在1%左右的水平，這可能是現階段中國乳品市場增長的瓶頸。不過從增長的來源看，產品的消費升級是最最重要的推動力。我們可以把零售額的增長分解為三個部分：由銷量增長帶來的銷售額增長，由漲價帶來的消費額增長和由產品升級換代帶來的消費額增長(例如高端化)。大家從增長來源分析可以看出，銷量增長的動力基本沒有了，漲價帶來的紅利也基本消失了，產品的升級換代成為了市場增長的絕對動力。這也是各個乳企不斷擴大自身高端產品比例的原因。當然，不是所有人的高端產品都能站上這個風口。

　　

　　我們接著看品類趨勢（圖表4）。因為數據原因，有些品類合并到了一起。可以看到酸奶類產品是一枝獨秀，包括常溫酸奶、冷藏酸奶和冷藏乳酸飲料，銷售量對比MAT14增長了18%(銷售額增長26%)。另外常溫白奶和冷藏液態奶銷售量也增長了5%左右。這里重點說一下常溫白奶的5%，其實過去三年常溫白奶基本沒有增長，主要是因為原奶漲價后企業縮減了低端塑料袋牛奶的供應，很多中低收入飲奶者直接減少了消費，這部分量的減少抵消了普通白奶和高端白奶的增長。包括風味奶、中性乳飲料和酸性乳飲料在內的乳飲料產品銷售量繼續大幅下滑，以營養快線、酸酸乳、優酸乳為代表的酸性乳飲料更是大跌超過10%，三年加起來市場起碼收縮了20%以上。我們可以從市場銷售增/減量上直接看出，酸性乳飲料的下跌就是中國液態乳市場不景氣的主要原因，如果拋開這一因素，其實中國液態乳市場依舊有不錯的增長態勢。同時我們也可以看到，常溫酸奶成為了市場的最重要成長動力。MAT15只有常溫酸奶和常溫白奶保持增長。

　　

　　我們再往下看，看看到底是什么產品在推動市場增長，什么產品在拖累市場增長（圖表5）。先來看常溫白奶。常溫白奶可以分為以下幾個細分品類：經濟型產品(塑料袋和利樂枕為代表的低價產品)，基礎型產品(以普通的利樂磚純牛奶為代筆)，兒童奶(QQ星、未來星為代表的兒童奶產品，其實他們都有加糖，應該算作風味奶，但從產品定位角度看還是偏白奶)、價值型產品(高鈣、低脂等有附加價值的純牛奶)和高端牛奶(以特侖蘇和金典為代表，一般蛋白質含量3.2%以上，強調牧場奶源，價格超過基礎型白奶50%以上)。占常溫白奶份額最大的基礎型和高端奶都保持了兩位數增長，特別是高端奶，仍然到達23%的銷量增長，這在高端牛奶已經爆了發6、7年并在當前低迷的宏觀經濟狀況下顯得愈加難能可貴。基礎型白奶12%的成長也表明牛奶消費在逐漸恢復，這與今年以來白奶產品的大規模促銷不無關系。奶價確實是制約消費的一個重要因素，不過當前中國奶價高居世界前列，在一段時間內必然會影響基礎消費。再看酸奶類產品，占差不多60%比重的傳統冷藏酸奶只有5%的增長，第二大的發酵型乳酸飲料成長放緩至10%，而常溫酸奶則繼續成倍增長，比重由MAT14的9%上升到MAT15的18%，從某種程度上來說也蠶食了部分冷藏酸奶和冷藏乳酸飲料的份額。

　　

　　另一邊是乳飲料的兩大“難兄難弟”- 旺旺和娃哈哈。MAT15娃哈哈銷量繼續下跌14%，旺旺也繼續下滑5%。雖然今年娃哈哈的業績受到一些“網絡言論”的負面影響，但以營養快線為代表的調酸性乳飲料早已是品類老化，在高速成長10后市場萎縮也是合情合理的。而且從各個乳企未來的研發創新方向上看，常溫乳酸飲料不會是重點，起碼在未來3年里還看不到反轉的跡象。旺旺的兒童牛奶基本上遭遇的也是同樣的窘境，品牌及產品老化。在一個需求極度多樣化和市場高度細分的時代，未來靠一個單品獨霸天下的輝煌將不可復制，只有靠不斷的創新才能立于不敗之地。看看今年統一在飲料上的新品策略，大家應該會有更直觀的感受。

　　現在我們已經知道常溫白奶和常溫酸奶是中國液態乳市場增長的絕對動力，那么伊利在這兩個品類里的市場表現如何呢？下面逐一解答。

　　首先是常溫白奶市場（圖表6）。我們可以看到常溫白奶的銷售在逐漸回暖，銷售量在過去3年呈現加速增長的趨勢，截止9月底的12個月滾動年銷量增長為4.9%，為過去三年最高。在其他乳企下跌的情況下，2014年全年伊利的常溫白奶大漲，絕對增量占據整體市場增量的60%之多，超過第二名現代牧業一倍，市場份額也提高0.8個百分點至36.2%。隨著今年常溫白奶市場的回暖，根據其財報和其他多方信息，個人推測今年前三季度伊利常溫白奶的銷售依然保持著迅猛的增長勢頭，市占率也在進一步提高。

　　

　　常溫酸奶市場又如何呢？我就分享下面一張圖（圖表7，真相只看圖不說話啊）。面對純甄和安慕希的快速崛起，光明的市場份由前一年的72%下降到二季度的47%，而蒙牛和伊利的市場份額分別上升至23%和22%，特別是伊利，其市場份額從14年的9%大漲13個百分點，通過伊利的財報也可以知道安慕希的銷售增長了6倍多；蒙牛純甄增長也很塊，但份額只增長率9個點，遠遠落后于伊利。伊利很多安慕希的生產線都是新建，產能應該在2016年才會完全釋放，未來兩三年常溫酸奶還將繼續領導中國液態乳市場發展，而伊利作為絕對主力，無論是銷售額還是市場份額都會有很大的提升空間，其將進一步牢牢占據市場優勢。

　　

　　再來看一下嬰幼兒配方奶粉市場（圖表8）。現在每年中國嬰幼兒配方奶粉的消費量大約為70萬噸左右，去年進口量大約為12萬噸(不含海淘和私人海外帶回)，占比17%左右；截至今年9月底，嬰幼兒配方奶粉進口量基本已經達到去年全年的量，同比上升34%，預估今年進口量能達到20%的占比。在嬰幼兒配方奶粉市場，進口產品的確勢頭很猛，也搶奪了很多國產品牌的市場。伊利雖然保持著10%以上的增長，但是市場份額還是有小數點后的下滑。好在伊利已經提前布局海外，如果進口產品在中短期內繼續保持快速增長，伊利也是能夠趕上這趟列車的。隨著國家法律法規的加強，代購奶粉的生存空間越來越小，這部分量將會被國際品牌和提前布局海外的中國品牌拿回。而且這兩年伊利加大了對嬰幼兒配方奶粉的投資力度，相信拿回國產老大的位置指日可待。

　　

　　因為近幾年來進口產品，包括進口液態奶和嬰幼兒配方奶粉，發展異常迅速，通過電子商務搶占了部分國產品牌的市場份額，于是乎市場大有狼來了的恐懼。所以，最后我們再來看看進口產品對國內市場的沖擊到底有多大（圖表9）。

　　因為三聚氰胺丑聞的緣故，進口液態奶和進口嬰幼兒配方奶粉在08年以后風生水起；不過進口常溫牛奶的真正崛起應該從12年開始。雖然進口常溫牛奶保持著飛速的增長趨勢，但是相比龐大的國內消費，14年底其占比只有4%左右，預計今年能突破5%。進口常溫牛奶已經成為這一品類增長的絕對主力，從市場增量看，進口常溫奶從14年開始便已超過國產奶，這也從某種程度上說明是進口牛奶在推動純牛奶消費增長，所以很多國產品牌的基礎牛奶銷售受到很大影響。但是我們也注意到進口液態奶的增長趨勢在放緩，由前兩年成倍的增長到今年回落至20-30%。上半年進口液態奶同比增長只有21%，截至9月底同比增長只有24%，對比2012和2013的翻倍，哪怕2014的80%左右的成長，都可說是下滑嚴重。預計今年的增長不會超過30%。個人覺得這里有兩個主要因素在減緩進口牛奶的發展速度：一個原因是整個乳品市場消費需求的疲軟，導致對進口產品需求的減弱，哪怕進口和國產產品有替代效應，但在一個需求減弱的大環境下，進口產品亦不能獨善其身；另一個原因是進口牛奶經銷商的熱情也在減退，前幾年進口牛奶還是一個掙錢的生意，在高速成長和高利潤的驅使下大家都干得熱火朝天，但任何市場騰飛的同時也會帶來強烈的競爭，越來越多貿易商加入到進口牛奶經銷商的大潮中，于是競爭也越來越激烈，價格戰不可避免。進口牛奶的價格從早前20，30元每升到現在8-10元也就兩三年的事情，當這群人逐漸退出，市場增長必然放緩。與此同時，國產高端牛奶的品牌形象也在不斷提高，這種進口與高端的轉換也更頻繁。

　　

　　當我們看電商渠道在整個液態奶常溫牛奶的銷售占比時，我們可以發現只有5%左右的牛奶是通過電商渠道銷售出去的，95%的銷售還是要依賴線下渠道。印象中進口常溫牛奶似乎主要在電商渠道銷售，所以網上渠道應該占據較大比重，但事實是電商渠道直接購買只占20%的份額，50%以上的銷售仍然來自線下的傳統大賣場和超市（圖表10）。另外有20%左右的消費來自送禮，估計線上和線下各占50%，總的來說電商渠道占比還是大大低于傳統渠道。而且我們也看到進口牛奶在大賣場和超市保持了和電商渠道差不多的增長趨勢，所以在乳品行業短期內網上零售不會對傳統渠道帶來太大影響，當然也包括進口牛奶，因為國產品牌還是牢牢把握著線下渠道。

　　

　　嬰幼兒配方奶粉故事稍有不同。根據尼爾森的數據，在嬰幼兒配方奶粉的銷售渠道中，母嬰店占據著最重要的位置，有將近42%的銷售額來自母嬰渠道，接下來是傳統商超占36%，電商網絡只占據22%左右的份額。考慮到電商渠道的價格相比之下要低一些，所以從銷量角度看占比會提高3、4個百分點。我們也確實注意到在電商渠道發展的同時，線下渠道的銷量在減少，這應該是消費者從線下轉移到線上的緣故。所以嬰幼兒配方奶粉上，電商渠道確實給傳統商超帶來了很大沖擊，而且這還是在沒有考慮海淘和私人海外帶回的影響。不過母嬰店在某種程度上在彌補傳統商超銷售上的損失，也減弱了電商渠道的部分影響.

　　分享就到這里吧！相信已經有足夠的信息能夠幫大家更好的認識中國乳品行業了。乳品企業也是快消品公司，對快消品企業來說，最重要的就是品牌、份額、銷售增長和現金流，從這個角度來看伊利的話，絕對是一家值得長期擁有的公司。但乳企的運作比其他飲料或食品的快消品公司更復雜，最主要的一個原因就是乳業是一個橫跨農業和消費的行業，對上游資源掌控的力度遠遠超過其他食品行業。所以對乳企的判斷不只要看下游，還要看上游。今天就不分析上游來，分析起來又是另一個故事。

 

文章來源：搜狐